apm和施华洛世奇哪个好,apm首饰什么档次

（报告出品方/作者：华创证券apm和施华洛世奇哪个好，王薇娜）

一、珠宝配饰行业：全球市场步入成熟期apm和施华洛世奇哪个好，中国珠宝仍有增长空间

（一）珠宝配饰行业步入成熟期apm和施华洛世奇哪个好，中国成为全球最大的珠宝市场

1、行业步入成熟期apm和施华洛世奇哪个好，国内珠宝消费市场空间大

全球珠宝配饰行业渐趋成熟，2.3 万亿市场，增速 2-5%。根据 Euromonitor 数据，2019 年全球珠宝配饰行业规模近 2.3 万亿元，5 年 CAGR 从 5.7%（09-14 年）下降到 2.5%（14-19 年），行业仍然处于增长阶段，但是增速有所放缓。2020 年中国珠宝行业市场规模近 1002 亿美元（占全球市场 3 成，全球最大市场），5 年 CAGR 从 18.9%（09-14 年）下降到 4.5% （14-19 年），整体增速中枢下移，但是中国珠宝行业的增速仍然高于全球整体水平。

中国珠宝行业规模大，珠宝客单价和人均珠宝消费逐年增长。根据 Euromonitor 数据， 2020 年中国内地的珠宝消费规模达到 6470 亿元，成为全球最大的珠宝消费市场，美国 以 3758 亿元位列第二。中国内地的珠宝客单价过去 10 年（2009-2019 年）CAGR 为 4.5%， 人均珠宝消费额 10 年 CAGR 为 10.9%，随着中国内地的人均收入增长以及珠宝在消费中 的渗透率不断提升，中国内地的珠宝消费市场存在较大的增长空间

2、奢侈珠宝多为国外品牌，国牌以婚庆珠宝为主

奢侈珠宝以重奢为主，凭借高客单价在珠宝行业占比达 13%。根据珠宝的价格区间、目 标客户及产品等因素，我们将珠宝配饰行业分为重奢珠宝、轻奢时尚珠宝和婚庆珠宝。 奢侈珠宝（包含重奢与部分轻奢时尚珠宝）2020 年的销售额达到 366 亿美元，占比珠宝 配饰行业的 13%。重奢珠宝和婚庆珠宝品牌在全球市占率位居前列，轻奢时尚珠宝仅少 数品牌市占率在 Top20，其中，潘多拉凭借其在 EMEA（欧洲、中东、非洲）和美洲市 场的高市占率，在全球市占率达到 1.4%，排名第 5；施华洛世奇的市占率达到 0.5%，排 名第 12。从客单价来看，2020 年全球奢侈珠宝客单价约为 7707 元，中国珠宝客单价约 为 1291 元，仅为其 1/6。主要系中国珠宝消费偏婚庆场景。

不同于海外偏好钻石珠宝，金饰在中国的地位高，对钻石珠宝认知不足，渗透率偏低。 国内珠宝消费中黄金珠宝占比达到 53%，钻石消费仅占 20%；主要系消费习惯影响以及 黄金所具备得避险和投资属性。在全球的珠宝消费市场中，钻石珠宝更受欢迎，钻石消 费占比近 5 成。国内钻石珠宝渗透率仅在一线城市能超过 50%，在二线、三线及以下城 市的渗透率较低。相比于黄金背后的“好运”、“财富”含义，钻石首饰背后“永恒的 爱”以及收藏价值，由于高客单与认知差异，在国人心中的认知度不高。

3、珠宝行业集中度较低，奢侈珠宝市占率不断提升

轻奢和重奢珠宝渗透率存在提升空间。我国珠宝市场主要以婚庆珠宝品牌为主，我们认 为主要系婚庆珠宝品牌零售点多、品类多且价格跨度大，面向广泛的消费者，能够满足 不同消费者的需求。（1）从市场集中度来看，中国内地的前 4 大品牌均为婚庆珠宝品牌， 2020 年 CR5 达到 21%，市场集中度低于亚太其他地区，其中日本 CR5 达 33%，美国 CR5 仅为 6.3%，前 5 大品牌（4 个重奢珠宝品牌+1 个轻奢时尚珠宝品牌），集中度较低；（2） 从品牌金字塔看，中国内地的重奢和轻奢珠宝品牌的渗透率均存在提升空间，在前 5 大 品牌中仅 1 家重奢珠宝品牌，重奢珠宝品牌凭借集团在国内的布局可以加快渗透速度， 轻奢珠宝品牌凭借快速上新满足消费者对时尚的需求，较低的客单价有助于加快线上化 进程，其中潘多拉线上销售占比达到 29%，同比提升 16.1pct，较快转战线上市场；APM Monaco 线上占比为 16%，同比提升 7.3pct，提升速度较快。

中国珠宝行业渐趋集中，奢侈珠宝市占率不断提升。我国珠宝行业 CR3 从 2015 年的 13% 提升至 2020 年的 18.6%，从 2015-2020 年，CR3/CR10/CR15 分别提升 6.4pct/7.5pct/7.8pct。 2015-2018 年潘多拉的市占率从 TOP17 提升到 TOP11，2015-2020 年，蒂芙尼、卡地亚、 梵克雅宝、宝格丽的市占率排名均有提升。

（二）奢侈珠宝看品牌，婚庆珠宝看渠道

1、重奢珠宝的奢侈品属性强，品牌力和稀缺性支撑高溢价

重奢珠宝品牌历史悠久，集团化模式和全球化布局明显。重奢珠宝品牌成立时间较早， 以 Cartier 为例，1847 年，由 Louis Francois Cartier 在巴黎成立第一家卡地亚首饰店，之 后成为欧洲各国皇室的御用珠宝商，代表了阶级、品位、财富、高贵、坚贞和永恒。瑞 士历峰集团 Richemont 旗下除了卡地亚 Cartier，还有梵克雅宝 Van Cleef & Arpels，珠宝 业务在集团营收中占比达到 42%；开云集团旗下重奢珠宝有宝诗龙 Boucheron 和宝曼兰 朵 Pomellato；LVMH 集团旗下有宝格丽 Bvlgari、蒂芙尼 Tiffany（2021 年 1 月完成收购）。 三家奢侈品集团将亚太地区作为重点市场，亚太地区的营收占比均超过 40%。

重奢珠宝品牌溢价打造高毛利，零售渠道以线下门店为主。重奢珠宝凭借独特的设计和精致的制作工艺打造独特的品牌形象，构建品牌护城河。重奢品牌具备品牌溢价，毛利 率水平均处于 60%以上。重奢珠宝品牌为了维持高端形象，一般门店选址在一、二线城 市的核心商圈，门店扩张速度和线上布局均较慢，2020 年梵克雅宝/卡地亚/蒂芙尼全球 门店数分别仅为 139/269/326 家。

2、国内珠宝多为婚庆珠宝，加盟渠道建设筑核心竞争力

婚庆珠宝品牌多为国内品牌，金饰占比超 6 成。周大福、老凤祥、老庙、周生生、周大 生、六福珠宝、潮宏基是国内的主要婚庆珠宝品牌，婚庆珠宝品牌的细分产品众多，黄 金首饰及产品、珠宝镶嵌、素金、铂金/K 金首饰等均有涉及，以金饰为主，周大福和周 生生的金饰占比超过 60%，周大生的金饰产品包括镶嵌首饰和素金首饰，占比超过 70%， 老凤祥的珠宝首饰以黄金为主要原材料，珠宝首饰主要以金饰为主。受传统习俗的影响， 婚庆珠宝是作为婚宴、寿宴等传统人生节点的重要礼品，在中国拥有较高消费者认知。

上游同质化严重导致利润微薄，下游渠道筑就核心竞争力。从黄金珠宝产业链来看，上 游主要是矿藏开采和毛坯生产的黄金，中游负责对原材料进行加工制造，难以形成差异 化，仅收取加工费，利润较低；下游珠宝品牌商凭借渠道力与品牌力，给产品带来更多 的附加值，但是婚庆珠宝的品牌溢价能力不如奢侈珠宝。婚庆珠宝的毛利率在 20%-30%， 周大生因收取品牌加盟费毛利率能达到 40%以上，单看素金首饰/镶嵌首饰毛利率 2020 年分别为 22.7%/27.1%；老凤祥通过自行采购、设计、生产、销售模式，毛利率仅为 8%。 相较其他婚庆珠宝品牌，国内婚庆珠宝龙头周大福（市占率为 7.6%）在毛利率水平上并 未形成绝对的优势。婚庆珠宝主要通过渠道建设构建品牌壁垒，其中周大福早期通过自 营在高线城市布局，后期通过与优质加盟商合作，开设加盟店实现渠道规模的扩张，根 据公司披露的公告，截至到 2021 年 3 月 31 日，加盟门店占比达到 64.9%（加盟门店约 为 2980 家）。

3、轻奢珠宝，时尚属性重，重设计+营销

现行轻奢时尚珠宝以国外品牌为主，以较低单价+快时尚+设计感获快速增速。目前国内 主要的轻奢珠宝品牌是施华洛世奇、潘多拉和 APM，均为国外品牌且创立时间较早，具 有较长的品牌历史，品牌背景与故事叠加时尚设计、门店高端定位打开国内市场，获得 较快的增长，吸引了其他国外轻奢品牌进入中国市场。同时国内偏轻奢定价的设计师品 牌如 Hefang 珠宝等也在快速崛起。轻奢珠宝品牌时尚感、潮流的元素和较低客单价获得 较快的增速，施华洛世奇销售额在中国内地市场 2015-2019 年 CAGR 达到 9.8%，潘多拉 2015-2019 年 CAGR 达到 46.9%，2018 年以前获得了较快的营收增速，APM 在中国内地 2019 年增速为 38.1%，疫情冲击下 2020 年仍实现了 27.5%的销售额增长。

较低的原材料成本+品牌溢价，轻奢珠宝品牌毛利率均 70%以上。原材料以银、锆石、 水晶等非保值材料为主，相较于婚庆珠宝所使用的黄金等贵重金属，轻奢珠宝上游的原 材料成本较低，零售端通过产品的设计和品牌形象获得高的溢价。潮宏基的产品矩阵中 的时尚珠宝首饰（使用以 K 金为主的原材料）的毛利率水平明显高于传统黄金首饰。重 奢珠宝采用钻石、K 金、合金等原材料，运用独特的设计和精致的制作工艺，轻奢珠宝 品牌的溢价能力虽然不如重奢品牌，凭借成本端的优势，实现 70%以上的毛利率，超过 了重奢品牌的毛利率水平。

我们认为轻奢品在满足消费者时尚需求、快速上新的同时，通过门店、线上营销（明星 同款等）打造品牌调性，销售费用率达 40-48%，其中营销费率 14%，门店高端装修折旧、 门店销售人员薪资以及营销开支等打造区别于婚庆珠宝的奢侈属性。

（三）千禧一代追求悦己消费，轻奢饰品输出价值观与审美

1、悦己消费特点突出，婚庆需求承压

千禧一代成为消费主力，悦己消费特点突出。随着中国人口结构的改变，90 后及 Z 世代 逐渐成为消费主力，年轻人成为消费主体，20-29 岁人群未来计划购买珠宝的比例更大。 在中国千禧一代女性中，自我奖励的钻石消费目的已经超过了表达爱意，悦己需求正在 迅速成长。

适婚人口基数下降，结婚率和年轻人的结婚意愿下滑，珠宝在婚庆场景的需求承压。根 据中国民政部统计数据，2020 年中国结婚登记对数为 813.1 万对，粗结婚率自 2010 年 的 9.8‰下降至 2019 年的 6.6‰，呈现逐年下降的趋势，结婚率下降源于我国适婚人口比 例下降和年轻人结婚意愿下降。根据民政局数据，出生率自 1990 年的 21.06‰下降至 2000 年的 14.03‰，这部分人口正处于适婚年龄，导致当下适婚人口基数下降；根据复旦大学 调查统计，年轻人的结婚意愿下降，其中在 15-24 岁的年轻人中，仅 18.66%认为一生中 必须结婚，而 45 岁以上的占比高达 31.74%。

2、消费者对设计/款式的关注度增加

千禧一代对设计/款式的关注度提高。随着千禧一代成为消费主力，市场消费偏好也在发 生转变，在购买奢侈品时，对产品的设计/款式和价格的关注度变高，对产品品牌的关注 度较 65 后和 70 后明显下降，轻奢珠宝具备的快速上新和较低客单价的特点能够很好地 契合这部分消费者的需求。

从“悦己”到“唯己”，根据巨量算数的统计，这一代年轻的消费者更习惯于“唯己”， 购买奢侈品时并不是非常重视彰显地位、获得他人认同等外在的体验，而是为了让自己 开心和提升生活品质，更加注重内在体验。

二、轻奢珠宝品牌：快时尚，高毛利

（一）APM Monaco：家族控股的全球时尚手工珠宝品牌

1、起于摩纳哥，兴于中国

APM Monaco 起源于摩纳哥，是全球最杰出的当代时尚手工珠宝品牌之一。APM Monaco 由 Ariane Prette 于 1982 年创立，最初是提供原始设计的制造商，为欧洲珠宝商的服务中 建立了成熟的设计和供应链能力，1992 年将生产线转移到中国，2012 年推出了自己的珠 宝品牌 APM Monaco（以下简称为 APM），2013 年在法国戛纳开设第一家专卖店，2015 年将业务拓展至亚洲，在中国开设第一家专卖店，2016 年推出电商网站。APM 完美地融 合了摩纳哥优雅时尚和南法惬意悠然乐活的态度，在业务经营的各个环节都秉承着优雅、 时尚和微笑这三大价值观。

家族控股的全球时尚手工珠宝品牌，管理团队拥有丰富的管理经验。公司的最大股东为 Prette 家族，创始人为 Ariane Prette，Philippe Prette（Ariane Prette 的儿子）通过全资持有 APM Limited 持股 62.19%，Philippe 的妻子 Kika Prette 夫人持股 1.20%，儿子 Louis Prette 持股 0.8%，以家族的形式对公司形成控制，股权较为稳定。高级管理人员的管理经验丰 富，各区域的零售主管在管辖的区域中均具有至少 5 年以上的相关工作经验，中国区的电商主管深耕时尚珠宝电商领域。

2、中国内地市场占比高且增速快，率先实现同店收入正增长

中国内地市场持续推动业绩增长，APM 近六成收入来自中国内地。2020 年 APM 实现总 收入为 16.16 亿元，同比增长 4.5%，较去年增速下滑 23pct，2020 年受疫情影响，APM 在亚太地区（除中国内地以外）、欧洲和北美地区的增速出现负增长，分别为-17%/-15%， 仅中国内地实现正增长，营收同比增加 27%，中国内地市场推动 APM 整体业绩增长， 中国内地的业务占比也从 2018 年的 43.3%增加至 2020 年的 57.2%。

中国内地逆势开店 41 家，同店率先实现正增长 2.5%。公司在 2020 年底门店数量达到344 家，中国内地门店数量为 203 家，占比近六成；亚太其他地区仅新增 3 家门店，中 国内地实现 41 家新增门店。受疫情影响，2020 年上半年的专卖店同店收入均为负增长， 但是中国内地最快从疫情带来的负面冲击中恢复，在下半年实现同店正增长。

3、直销占比 7 成，积极布局线上，重营销打造奢华形象

聚焦直销渠道，专卖店收入占比达五成。公司 2020 年通过直销渠道（包括专卖店和线上 渠道）的销售额为 11.65 亿元，占比为 72%（其中专卖店占比 56%，线上渠道占比 16%）， 批发渠道 2020 年销售额占比由 2019 年的 12.5%提升至 2020 年的 17%，批发渠道珠宝主 要包括旅游零售店、特许经营店和其他批发商，受疫情影响，旅游零售店、特许经营店 以及线下其他门店处于关闭状态，公司为了保持品牌知名度和销量，积极与其他批发商。

线上占比 2 成，加快数字化营销进程。线上渠道销售额从 2019 年的 1.3 亿元增加至 2020 年的 2.5 亿元，增速达到 95.4%，线上占比由 2019 年 8.4%提升至 2020 年的 15.7%，在 中国内地市场，线上渠道销售额占比达到 21.3%，远高于其他地区。公司积极布局天猫、 京东、小红书、抖音、微信小程序等各大电商平台，与全球顶尖 KOL 合作推广月度活动 和品牌，同时为名人、模特和 KOL 免费提供产品来增加对产品的宣传。相较于奢侈品牌， 时尚品牌可以且更容易利用数字化营销来进行市场拓展。

销售费用中营销占比高，高端定位+奢华装饰建设品牌形象，新客户营收贡献高，APM 一方面通过与 KOL 合作、参加高端活动等来进行品牌宣传，另一方面，将专卖店开在高 端购物商场或者奢侈及时尚品区，装修上使用大理石、木材、地毯来营造奢华氛围，还 有专门的个性化香水为每月产品系列主题创作的音乐，打造高端奢华的品牌形象。近两 年新客户人数占比达到 75%，新客户对营收的贡献达到 67.2%。APM 重视营销，2020 年 销售费用占比达到 48.3%，与蒂芙尼的销售及行政开支占比接近，远超过了行业内重视 营销的 DR。在销售费用中，APM 的营销开支（包括向电商平台支付的软件使用费等） 占比要高于 DR 的市场推广费占比。

品控提高客户粘性，老客复购占比 3 成，售价稳定维持客户购买意愿。截至 2020 年底， 公司过去两年内进行购买的客户有 120 万人，平均购买次数为 3.4 次，其中新客户占比 为 75%，老客户平均购买次数达到 10.6 次，贡献营收达到 32.8%，老客户的购买频次高、 客户粘性大，我们认为这是 APM 在品控和价格维护上的成果：1）品控成果体现在退货 率上，根据招股说明书，珠宝配饰市场平均退货产品价值占收入的水平为 20%，APM 专 卖店的退货产品价值占门店收入的 0.3%，线上退货产品价值占线上收入的 13%；2）在 价格方面始终坚持无折扣的原则，假设所有工厂的产能全部实现，2018-2020 年直销和批 发渠道的产品均价在 800 元以上，且能够保持稳定，无折扣+价格稳定有助于保持其价格 和品质在消费者心中的形象，消费者无需权衡是否需要继续观望以待降价。

4、多品类多元均衡发展，ODM 经验赋能供应链和设计

多品类多元均衡发展，单一品类依赖性小。APM 各品类占比相对较均衡，2018-2020 年 各品类的营收占比均在 15%以上，其中耳饰的销售额占比最高， 2018 年占比 45%降至 2020 年 35%，2020 年项链产品的销售额占比提升至 30.6%，我们认为一方面是由于公司 的项链产品的价格区间较其他轻奢品牌低，相对低客单价+快速上新吸引了更多的消费者 和带来更高的购买频次；另一方面是 APM 不断推出六芒星项链系列，从六芒星双星到三 星，再到新系列，在六芒星、恶魔之眼等元素上进行产品延伸，拥有多项流行元素的商 标专利，具有稳定的品牌标签。

25 天短生产周期，年度上新近 360 款 SKU。复盘 APM 的发展历程，其成立最初是为欧 洲珠宝商提供原始设计的制造商，在提供 ODM 的服务中，形成了成熟的供应链和经验 丰富的设计团队。公司的创作团队时装秀、艺术和街头艺术、室内设计以及以往的产品 等各种来源中汲取灵感，构建产品数据库，以应对不断变化的潮流。APM 每个月上新一 个系列，约有 30 件时尚珠宝产品，每一系列围绕一个特定主题进行设计，辅以推新商品 目录、电影、配乐、装饰和配件进行销售，5 个自有工厂位于广东番禺、江门，18/19/20 年产能 180/230/240 万件，有 1130 人生产团队支撑 25 天生产周期，每月约 30 件产品的 月频上新，满足消费者对于时尚珠宝的高频次、时尚需求。

兼具快时尚属性的轻奢珠宝产品生命周期短，存货周转快。APM 每月推出的新系列对 于当月的销售额贡献平均在 7.5%，新系列在推出的次年对销售的贡献最大，达到 29.4%， T+2（年）起的营收贡献开始逐步下降，产品生命周期大概在 2-3 年。产品的快速迭代要 求企业额具备严格的存货把控，APM 的存货周转率在行业平均水平的 2 倍左右，平均周 转天数半年不到。

5、单店模型稳定且易复制，时尚设计+品牌溢价带来高毛利

单店模型拆解：单店店效 400 万左右，OP margin 达 40%，营业利润率达 20%，门店投 资回收周期 8 个月（中国）。2018/2019/2020 年单店营收分别为 440 万元/395.5 万元/301.1 万元（2020 年受疫情影响，部分门店在上半年关闭），专卖店店效明显高于特许经营店 和旅游零售店。1）单店 OP margin 达 40%：在扣除销货成本、经营租赁和折旧费用、销 售人员费用以及其他费用（运费、与信用卡支付相关的银行费用等）后，2019 年单店的 OP margin 达到 40.6%，2020 年由于疫情影响，毛利率较高的线下专卖店营收贡献下降， 使得毛利率下滑，再加上折旧费用率略提，使得利润率有所下滑。2）营业利润率达 20%以上：扣除由总部分摊的营销开支和行政开支后，2019 年单店营业利润率为 22.3%，2020 年营销开支率略提，主要系线上业务激增，向电商平台支付的软件服务费增加。

营销力度大，营业利润率仍超过婚庆珠宝品牌。APM 以较时尚设计和品牌溢价在 2019 年毛利率达到了 78.3%，高于婚庆珠宝品牌和其他奢侈品牌；同时需要借助营销建设奢 华高端的品牌形象，维持轻奢的定位，营销力度较大，2019 年销售费用占比达到 45.7%， 在较强的营销力度下，2019 年营业利润率仍能达到 22.3%，高于主要婚庆品牌，其中周 大生由于收取加盟费具有较高的毛利率。

2020 年 APM 具有较高毛利率的线下门店营收占比下降，使得整体毛利率下降；同时由 于疫情，确认使用权资产、物业、厂房及设备的减值，加上专卖店、使用权资产等折旧 率提升，使得营业利润率下降。

对比潘多拉，APM 目前正处于门店的快速扩张期，2018-2020 年全球新增 143 家门店； 潘多拉正处于门店调整时期，2018-2020 年全球净关闭 1485 个网点，APM 的销售费用占比较高，使得营业利润率低于潘多拉。

（二）潘多拉 Pandora：全球轻奢珠宝的龙头

1、丹麦创立，泰国建厂，全球布局获得快速增长

丹麦创立，泰国建厂生产，全球布局。1982 年，潘多拉由丹麦金匠 Per Enevoldsen 及其 妻子 Winnie 创办于哥本哈根，创立之初，公司只是丹麦的一个小型的珠宝店，创始人夫 妇从泰国采购当地珠宝，并融入独特的设计理念，使得潘多拉在丹麦逐渐走红。1989 年， 为了更好地利用泰国繁荣的珠宝交易市场及充沛的手工匠人的资源，在泰国自建工厂， 此后又新增 2 个工厂。

市占率全球第五，全球化扩张带来高增长。根据 Euromonitor 数据，2020 年，潘多拉在 珠宝行业的市占率达到 1.4%，位列第 5，仅次于历峰集团、周大福、老凤祥和蒂芙尼， 前 4 名均为高奢珠宝和婚庆珠宝企业。2003-2010 年，潘多拉进行全球化布局，进入美国、 加拿大、英国、中国、俄罗斯等市场，其营收在 2013-2017 年均呈现高增长，CAGR 达 24%，公司全球化扩张战略取得成效。

欧美份额接近天花板，亚太市场发展缓慢。2020 年潘多拉营收结构 EMEA（欧洲、中东、 非洲）/美洲/亚太地区分别占比 49%/31%/20%，2019 年营收增速分别为-5.1%/1.6%/-10.5%。 潘多拉在欧洲和美洲的主要地区的市占率均在前三，其中在英国和西欧的市占率第一， 分别为 12.9%和 8.2%，在欧洲和美洲的市场份额接近天花板，且亚太地区营收增长较为 缓慢，进而影响公司整体营收增速。

2、线下聚焦打造概念店，线上占比持续提升

以自营为主，重点建设品牌文化浓厚的概念店。潘多拉线下门店包括概念店(Concept store)、店中店（Shop-in-shop）、和多品牌店（包括 Gold、Silver、White dealer），多品 牌店作为公司战略的重要组成部分，可以帮助公司以较低的投资获得更广泛的客户群， 随着渠道扩张逐步过渡到品牌扩张，公司在 2013 年推出概念店升级计划后，概念店数量 持续增加，不断实现对渠道的优化管理，提升公司的品牌形象。2018 年概念店数在总网点数中的占比达到 35%。为了更好地建设品牌文化，自营门店占比不断提升，由 2015 年 的 26.3%提升至 2018 年的 49.5%。

线上销售额贡献大占比提升至 30%。公司 2020 年线上销售额在直营中的占比达到 30%， 首次超过特许经营占比，线上销售额从 2015 年 11 亿元增加至 2020 年 58 亿元，5 年的 CAGR 达到 40%。

3、对串饰产品依赖度高，纵向一体化供应链打造快时尚珠宝

严重依赖串饰产品的销售，其他品类发展受限。串饰产品的营收贡献从 2012 年的 70% 下降至 2020 年的 51%，虽然占比下降，但是始终占总营收的一半以上，公司整体的营业 收入对串饰产品的销售依赖度高，同时其他品类发展受限，2020 年手链/戒指/项链/耳饰 的营收占比分别为 20%/15%/8%/7%。潘多拉为了改善过于依赖串饰的情况，2012 年开始 重点推广戒指产品，可以看到戒指在 2013-2014 年的营收增速迅速增加，但是 2016 年后 戒指业务增长乏力，戒指品类的占比在 2016 年也仅为 13%，未来潘多拉能否打破串饰的 固有限制，决定了品牌未来的持续发展。

一年 7 次的上新频次打造快时尚，原料成本叠加品牌溢价优势下毛利率超 75%。潘多拉 在泰国拥有 3 个自建工厂，珠宝的制作可以缩短至 4 周，支持产品的快速上新，同时通 过聚焦直营模式，形成了设计、生产、营销、沟通、服务的垂直一体化产业链。2013 年， 公司将上新频次由 1 年 2 次增加至 1 年 7 次，快速上新的同时严控存货周转效率，潘多 拉的存货周转率稳定在 2.0 以上，相比之下，蒂芙尼的存货周转率仅为 0.7。轻奢珠宝的 原材料的成本端优势和一定的品牌溢价能力，使得毛利率能够达到高奢珠宝的水平，潘 多拉的毛利率水平比蒂芙尼高出近 15pct。

4、Programme NOW 助力品牌重塑，希望恢复持续增长能力

2018 年起品牌发展进入瓶颈期，Programme NOW 迎来新机遇。潘多拉在 2000 年推出 串饰 DIY 的快时尚模式后，串饰的营收占比较高，为了改善产品品牌结构，2012 年开始 重点推广戒指，但戒指业务的增长在 2016 年之后增长乏力，为了帮助品牌恢复长期可持 续增长能力，潘多拉在 2018 年 11 月推出了 NOW 计划，在零售布局、成本控制、商业 战略等方面进行调整。

品牌重塑活动启动，加强与消费者的联系。2019 年 8 月 28 日，潘多拉在纽约举办重塑 品牌活动，包括更换 logo、对全球 2700 家店铺进行改造计划、加强与名人合作及跨界联 名产品等，新 logo 上对字体和字母“O”的王冠设计做了调整，同时在 logo 背景中重新 强调了品牌的代表色粉色，同时在纽约的重塑品牌活动上，宣布与英国演员 NathalieEmmanuel、英国模特和设计师 Georgia May Jagger、华裔摄影师与作家章凝等六位 KOL 建立长期合作关系。

将中国作为潘多拉品牌升级的首站，加大在中国市场的渗透。潘多拉在对零售布局进行 调整时，将中国作为其重要市场，2019 年 10 月，潘多拉在亚太地区首家“体验式”概 念店在上海开业，门店采用中西结合的独特设计。同时，配合中国的活动和节日，加入 了天猫超级品牌日，首次在全国上线互动式会员体系，开展多维度的内容营销，创建一 个融合了故事、产品及社群集合的女性自我表达平台，为消费者带来体验和内容先行的 零售模式。

综合以上分析我们认为，轻奢珠宝赛道仍存在消费者认知提升、悦己需求带来的增长空 间；轻奢珠宝品牌兼具奢侈品（高毛利+高营销）特点与快时尚（快上新+产业链把控） 要求，短期仍在持续拓店提升消费认知阶段，但面临线上市场空间大，对渠道以及品牌 调性存在冲击：线上售价均价低于线下，货架电商易流失客户。轻奢品牌面对线上新设

计师 DTC 品牌、婚庆珠宝转型时尚首饰、直播珠宝消费快速增长，品牌发展存在“攻守 转换”期，未来 2-3 年需要转换营销投放方式，合理拥抱新渠道。

三、风险提示

消费者信心恢复不及预期，赛道同质化产品较多，竞争激烈等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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